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2026年8月，华尔街见闻邀请知名经济学家、《付鹏说》人气专栏作者付鹏进行对话，复盘过去一年的市场变化，前瞻未来的关注重点。
从2025年四季度的流动性收紧信号，到今年二季度AI大厂自由现金流归零、被迫转向外部融资，付鹏用他惯用的"剥洋葱"框架，从宏观、产业、市场三层共振把这条链条一层层拆开。他判断AI仍停留在硬件与工具效率层，Coding的爆发不等于应用落地。
2008年后的低利率时代已经结束，流动性收紧本身就是优胜劣汰的筛选。"万事万物皆周期。投资者最大的错误，是在大周期的转折点上，还保留着过去那个维度的惯性思维。"以下是对话实录的第三部分。
美日联合干预的背后：日本加息速度偏慢华尔街见闻：最近讨论比较多的，还有美日联合干预日元汇率。
付鹏：这是过去两年的主线话题。日本大概在2024年第一次测试它的敏感点，美元兑日元超过150之后，日本方面就开始频繁地释放"汇率有点偏低"的信号；到160附近，日本财务省就出手干预汇市（由日本央行代为操作）。这大致成了过去两年的节奏：每到160就干预，把它拉回150，日本方面则一直在消耗资金。
而这一次变成了美日联合干预。2026年7月31日（美东时间）美日联手入市，这是2011年东日本大地震之后美日时隔15年再度联合干预，也是1998年应对亚洲金融危机之后、时隔28年再度实施买入日元的干预。联合干预当然比日本单独干预要更强劲一些。
但本质上，根本原因其实只有一条：日本的加息速度偏慢。我记得《付鹏说》大概在四五年前有一期就讲过，未来日本是要加息的，路径是从长端利率慢慢抬到短端利率。当时大部分人都不信。《付鹏说》最有价值的地方就在于，发出来的时候一定是大部分人都不信的，过一段时间他再回过头来看，才发现这个观察角度是对的。
因为我发这些内容的时候，不会特别考虑你当下在看什么。你在看华尔街见闻，在看当天、当周弹出来的头条新闻；这些我也看，但对我来说，它不是我核心框架中最需要修正的东西，只是我每天在跟踪（daily follow）的东西。你核心框架中需要关注的变量，一定是长周期变量。
日本也是一样，它的长周期变量在2011年、2012年就已经发生了。表现出来的就是汇率的贬值、日本股市的上升、日本经济结构的潜移默化变化，一直到日本房地产的上涨。
付鹏：说实话，看这件事不能带意识形态，别带情绪。很多老百姓认为是因为经济差所以汇率贬值——谁告诉你的？你看中国，人民币从4元多一路贬到8.26元，黑市一度贬到12元，可我们的经济是越来越强的。
汇率在不同阶段的含义是不同的：发展的早期需要贬值，发展的后期需要升值，再往后期可能又会出现一次伴随经济转折的贬值。它不是老百姓简单理解的"贬就是差、升就是好"，它有一个过程。
日本从2011年、2012年开始的这一轮贬值，本质要放在全球环境里看。在整个经济转型的动作中，它在生产力这一端比美国慢；但它自己内部的因素，比如人口，其实早就在调整了。
日本股市的K型结构：旧的被淘汰，新的在崛起付鹏：为什么我说不要清仓？我们持有日本股市这些资产大概快10年了。你仔细看日本股市的内部结构发生了什么：它现在和中国重叠的生产环节都比较差，这就是我们在新闻里看到的"日本汽车在落后、在没落"这类信息；但它其他的部分跟美国很像——金融、科技、半导体，关键还有一环，它自己的内需也不错。
所以日本股市到底是真是假？我认为它是真的，里面是一个K型结构：旧的被淘汰，新的在崛起。这像什么？这就像20世纪八九十年代的美国：美国汽车在下行，日本汽车在崛起；同时美国股市里跟日本重叠的部分慢慢被淘汰，而日本生产不了的部分，比如计算机、软件、金融等等，慢慢在崛起。一模一样。它追求的不是全面性，而是结构性，所以你在股票市场里就能看到经济结构的变化。
第二看薪资。人口因素导致大学生毕业后的就业率很高，而内部薪资结构很有意思：金融、IT、科技、半导体的薪资增速很高，最高的有16.7%；平均下来现在的增速有7%到8%，但汽车行业的薪资增速只有4%多——这是不是同样反映了一个K型结构？
从这些信息里能看到的是：十年左右的时间里，日本正在完成生老病死到重新托生的这个周期。所以你说它的利率能不能抬升？能。这就是我们几年前一直断定的：日本是能加息的，日本央行是能加的。
加息的节奏：长端先抬，短端跟随付鹏：能加，只是在这个阶段中，因为它是K型的，所以会导致一个结果：大家会觉得K型的这一端不能加，K型的那一端能加。这跟国内其实是一样的——你看国内的传统行业，天天都觉得应该降息；你看国内的科技行业，可能又觉得经济还挺好。
大周期的转折不是一下子从A跳到B的，它一定是一点一点切换。日本的加息动作就是长端先慢慢抬起来，这隐含的是远期的生产力；然后短端随之调整。日本央行的动作是长端抬完之后，短端抬得慢，慢就导致汇率依旧在贬值。但明显到了2025年、2026年，这一年半日本央行的动作在加快。所以美国财政部长贝森特（Scott Bessent）跳出来跟日本讲：加息速度要快一点，不能光靠干预，光靠干预有很多问题，你要尽快把利差修复出来。
日本这边则担心，好不容易有了一点转型的迹象，动作过快会不会导致消费受损、会不会产生其他经济问题？所以它也需要一个适配过程，两者之间就形成了当前的局面。
付鹏：但从策略上讲，我记得《付鹏说》（点击回顾：点评美日三十年来又一次联合干预日元汇率）之前就讲过：这个利差即便要收缩，也会很慢，动作不会那么快。那么这时候你放弃美元去拿日元就不划算——你放弃了一个高利率，去拿了一个虽然要加息、但整体水平仍然偏低的货币。日本短端利率现在也才1%，你在时间上就会损耗利差。
所以我当时说，人家的交易员是怎么做的？既然知道你的干预底线，也知道你未来一定有加息的可能性，那么最好的策略是在160附近卖出期权——卖出日元看跌期权，先收两年利息。你干预一次我happy一次，我就一边收利息一边happy。这其实也是一种变相做多日元的方法。
而这里涉及一个关键点：太多人没有看到日本这十年里经济结构、人口这些要素正在发生的变化，所以他茫然地得出一个结论——日本不可能加息，因此汇率要一直贬值。尤其如果他还拿着美股，就更会觉得美国经济这么强、科技这么强，日本还是"失去的三十年"，这么大的利差，日元汇率怎么可能不贬？
但从我们的角度得出的结论是：日本央行只是在考虑问题时相对滞后，所以加息速度慢；这就使得汇率压到一定水平之后，就必须进行干预。得出的策略自然完全不同。
走出"失去的三十年"的思维惯性付鹏：这大概就是十多年前我第一次去日本调研时想做的事情：试图让很多人从"失去的三十年"这种周期思维中慢慢挣脱出来，这才是关键。否则的话，你看当年巴菲特2011年跑去日本调研，贝森特2012年跑去日本调研（那时他还在索罗斯基金），为什么？这才是关键。换句话说，挣日本人的钱不happy吗？但你要明白该怎么挣，这才是最关键的。
我之前也讲过一个完整的周期图景：日本股市第一波里，自身经济结构的价值贡献了大约60%的涨幅，汇率贬值贡献了大约40%；第二波可能变成自身价值贡献40%，而汇率慢悠悠的升值带来额外约60%的收益。再过10年、15年，才会出现日元强势汇率加上日元资产强势的组合，那时候以美元折算的收益会很高；然后经济结构再变化，资本撤离抛售——这就是一个完整的周期。
华尔街见闻：这也呼应了后面讲到的一点：不要觉得自己会比世界上最聪明的那批人看得更清楚。
付鹏：这绝对不可能。所以在全球范围内，它其实都符合我们讲的大逻辑：二战后各国的要素都在发生变化，美国在变，欧洲在变，中国在变，日本也在变。这些主要经济体其实都在变，只是有的快、有的慢。比如我一直强调，欧洲是慢的，英国是慢的，到现在为止他们两个还是慢。
第七季《付鹏说》年度专栏上新华尔街见闻：我们复盘了很多《付鹏说》第六季的内容。第六季的框架非常完善，一直是生产力、生产关系到世界秩序这条线。我们第七季只会更精彩。那第七季您大概有什么构想？会跟大家讲哪方面？
付鹏：我所有的东西都没有草稿，也没有什么预设。我一定是把我觉得最值得跟你聊的东西拿出来聊一聊，这是最关键的。主要还是希望老朋友、新朋友都能明白我的风格：这些内容的核心，实际上是陪着你一起去看待一些问题、思考一些问题，这才是最重要的。十多年下来，现在《付鹏说》的订阅用户，应该都知道这些内容该怎么看、怎么用。
华尔街见闻：我最近为了准备这期节目，把第六季所有内容都打印出来，厚厚一沓，从头到尾看了一遍，感觉太划算了——什么内容都有，每次的时间点也很准确，重要的内容您会反复跟大家提醒、强调。去年我们坐在这里录制的时候还是第六季的预告，没想到一年时间过去，第六季成了用户跟得最紧、社群活跃度最高、讨论最热烈的一季，很多老朋友回归，也进来了很多新朋友。
付鹏：下次我们应该标注一下，叫"第七季，第11年"。
华尔街见闻：《付鹏说》第七季已经正式上线，大家点击订阅加入。第七季我们也做出了全新的更新，权益的升级。付鹏说第七季一共包括五大主要的模块，分别是视频专栏、专属社群、深度文章、图表解答以及专属的问答。已经购买参加付鹏说第七季的小伙伴，大家不要忘记扫码图中的二维码，找到我们的客服小助手领取专栏资料。
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